年化收【shōu】益18%？其实是“幸【xìng】存者偏差”，风【fēng】格迥异，痛失大将：起底杜洋及工银瑞信基金【jīn】丨【shù】基金【jīn】人物志【zhì】（十二）-全球【qiú】通讯

工银战略转型不如改名，就叫工银金融地产。

作者 | 紫枫

(资料图片)

编辑 | 小白

研【yán】究工【gōng】银【yín】瑞信【xìn】基金的权【quán】益类“一哥”杜洋管理的基金时，风云君【jun1】一【yī】度以为是自己输错了代【dài】码【mǎ】，打开了其他【tā】人管理的基金。

再三确认，是杜洋管理的基金没错啊！

但是，这些基金的持仓风格怎么有这么大的差异？

战略转型风格转变之大令人困惑

（一）高位买基，倾家荡产

为【wéi】了方便，如【rú】果有A、C份额，本文只【zhī】引用【yòng】A份额【é】的代码、数据【jù】等，收益率等数据截止【zhǐ】于今年9-21。

截止2022年末，杜洋的【de】基金【jīn】管【guǎn】理规模达236.2亿，主要管理着12只基金【jīn】。

根据天天基金显示，工银瑞信的混合型【xíng】基金【jīn】规模达877.9亿【yì】，而【ér】杜洋相应的管理规【guī】模【mó】近200亿，一个人【rén】占了【le】该类型规模的22.7%，权益类【lèi】“一【yī】哥”当【dāng】之无愧。

（来源：天天基金，制表：市值风云APP）

其【qí】中规模最大【dà】的【de】是【shì】去年刚接【jiē】手【shǒu】的工银圆丰三年【nián】持有期混合（011006.OF），管理规模【mó】达71亿，其次是工银战略远见混合A（011932.OF，简称“战略远见”）和工【gōng】银战略【luè】转型股票A（000991.OF，简称【chēng】“战略转【zhuǎn】型”）。

战略转【zhuǎn】型是杜洋的【de】代表作【zuò】，管理时间最长，任职回报率最【zuì】高，达2.9倍，其次是在2019年4月【yuè】，即牛【niú】市前期成立的工【gōng】银战【zhàn】略新【xīn】兴产业混合（006615.OF，简【jiǎn】称“新兴【xìng】产业”），任【rèn】职回报【bào】率为【wéi】1.15倍。

而在2021年【nián】4月至2022年1月，即指【zhǐ】数下行期开始管理的基金全部出现亏【kuī】损，亏【kuī】得最【zuì】惨【cǎn】的是【shì】工银新能源汽车混合（005939.OF，简称“新【xīn】能车【chē】混【hún】合”），跌幅接近【jìn】30%。

当然【rán】，高位买基金，亏得哭【kū】爹【diē】喊娘这件事情在A股【gǔ】经久不衰【shuāi】，这【zhè】点【diǎn】也不能怪杜洋。

（二）从战略转型看杜洋的投资理念

网上很多文章【zhāng】喜欢拿战略转【zhuǎn】型的【de】业绩和操作来说事，然后得【dé】出结论：杜【dù】洋【yáng】真【zhēn】牛。

那我们就回溯一下战略转型的表现。

从【cóng】2015年2月成立至【zhì】今年9-21，战略【luè】转型的【de】复合年【nián】化收益率为18.3%，表现相当不错。

战略转型的“高【gāo】光时刻”就【jiù】是2019年-2021年，合计【jì】收益率【lǜ】高达4.1倍【bèi】，2022年表现异【yì】常抗【kàng】跌，净值仅下跌3.5%。

该基金【jīn】的业【yè】绩【jì】基【jī】准是中证800，战略转型从2016年【nián】至2022年均能跑赢【yíng】中证800，尤其是2019-2021年，当【dāng】年收益率跑赢【yíng】中证800多【duō】达20.3个、81.2个和28.2个百分【fèn】点。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

战【zhàn】略转型【xíng】之所以能获得如此高的收益【yì】率，一【yī】定程度上【shàng】是因为【wéi】它【tā】在2019年【nián】-2020年H1就持有一定【dìng】比例的新能源个股。

杜洋是工银瑞信【xìn】基金的能源设施研究团队【duì】负责人【rén】，新能源板块【kuài】本身就是其能力圈范【fàn】围内【nèi】，在市场低位【wèi】能看到新【xīn】能源板【bǎn】块的机会【huì】不足为【wéi】奇。

根据【jù】2019年H1的行业配【pèi】置显示，风【fēng】电【diàn】、光伏设备和电力板【bǎn】块【kuài】的基【jī】金净值占比为【wéi】23.4%，并在2019年H2减少光伏设备板块的持【chí】仓【cāng】，进一步买入风电【diàn】设备板块至【zhì】15.3%，电力板块上升至【zhì】9.7%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从【cóng】个股的角度看，风电设【shè】备板块【kuài】主要持【chí】有金风科【kē】技、天【tiān】能重工【gōng】等，光伏设备【bèi】主要【yào】持有阳光电源和隆基股份。

整体来看，杜洋秉【bǐng】持【chí】自下【xià】而上【shàng】的选股思路，持股相当分散，前【qián】十大重【chóng】仓股的集中度仅【jǐn】为42%。

而且，持有的【de】股【gǔ】票大多【duō】数是中小【xiǎo】市值公司，即使牛市已经【jīng】持续了一年半时间，前十大重仓股流通市值超过200亿元的只【zhī】有分众传媒和金山办【bàn】公，这与A股公募基金主【zhǔ】流投资理【lǐ】念【niàn】有【yǒu】明显不同【tóng】。

（2020年Q2前【qián】十大重仓【cāng】股，来源：Choice数据【jù】，制【zhì】表：市值风云APP）

（三）重仓金融地产已超2年

然而，颇为神奇【qí】的【de】是，杜洋的重【chóng】仓股在2020年Q4来了一个【gè】180°的【de】大转弯，姿势【shì】之风骚让【ràng】路过的风云君也差点闪到【dào】了腰。

仅仅【jǐn】过【guò】去一个季度【dù】，战略转【zhuǎn】型的持仓就【jiù】从林洋能源、阳【yáng】光电源【yuán】、青松股份、晶澳科技等变成了【le】中国建筑、兴业银行、新【xīn】华保险、招商银行等。

（2020年Q4前【qián】十【shí】大重仓股，来【lái】源：Choice数【shù】据，制表：市值风云【yún】APP）

从行业配置来看，在2020年报，银行板块的【de】持仓多达27%，保【bǎo】险【xiǎn】板【bǎn】块达10.7%，建筑装饰为9.6%，前【qián】三大【dà】板块合计【jì】达47.3%，集中度相当高。

而在2021年年报，排名【míng】前三大的板块是银【yín】行、房地产【chǎn】、建筑装【zhuāng】饰，占净值【zhí】比分别为21.7%、16.7%和15%，集中度上升【shēng】至【zhì】53.4%。

从【cóng】分散持【chí】有中小市值股票，到半仓持有【yǒu】低估【gū】值的金融及类金融板块（房地【dì】产）。这哪【nǎ】是移【yí】仓啊【ā】，这分明是【shì】推到重来啊【ā】！

从【cóng】2020年Q4至2022年Q4足足两年时间【jiān】，战略转型的持【chí】仓【cāng】基本没有太大变【biàn】化，依然是重【chóng】仓银行和房地【dì】产板块。

（战【zhàn】略转型2022年Q4的【de】前十大重仓【cāng】股，制表：市值风云APP）

从事后看，战略转型专注【zhù】于【yú】银【yín】行、地产板块【kuài】确实取得良好的效果，2021年收益率达27.5%，2022年仅亏损3.5%，这两年基本处于同类【lèi】的前【qián】列，在“吾【wú】股【gǔ】”基金评【píng】级的排【pái】名也非常【cháng】高。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

因【yīn】此，这给人【rén】一种关于战略转【zhuǎn】型的【de】错觉：“杜洋能在正确的时候【hòu】做正确的事情。”

不过，对于战【zhàn】略转型这次大调仓，机构【gòu】显然不太认同，持有份【fèn】额逐渐减【jiǎn】少，而个人【rén】投资者【zhě】看【kàn】见杜洋的收【shōu】益率和回撤控制表现都不【bú】错，加大了买入力度，个人【rén】持有比例快速【sù】提【tí】高。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

根据【jù】相关资【zī】料，在2020年Q4,战略转型大幅度调【diào】仓至银行【háng】板块【kuài】的主要原因可能是银行板块是当时全市【shì】场少见的仍未上涨甚至【zhì】下跌的【de】板块，估值处【chù】于历史最低附【fù】近，但在经【jīng】济上涨【zhǎng】的过【guò】程中这类【lèi】资产【chǎn】实际受益【yì】，有均值回归【guī】的动力。

但是【shì】，这是否也【yě】意味着市场资金只要不炒作金融、地产板块【kuài】，板块估【gū】值不【bú】回归到均值，战略转【zhuǎn】型的持【chí】仓一【yī】直不会【huì】有大调整？

持仓和板块集中度从较分散到集中这个转变又如何解释？

而实际上，当【dāng】风云君研究杜【dù】洋管理的其【qí】他基金时，战略转【zhuǎn】型的调【diào】仓可能还有另外一种【zhǒng】更深层次【cì】的解释。

三种不同的选股风格

一般来说，每【měi】一【yī】位基金经理都有自己固守的能力圈，风格一【yī】般不会漂移，管理的资金量越大【dà】越【yuè】不会轻易调仓【cāng】，旗下所【suǒ】管理的基金持【chí】仓【cāng】大多【duō】很【hěn】相似。

但是，杜洋目前管理的基金存在三种迥然不同的风格。

01战略转型和战略远见重仓金融地产

战略远见在【zài】2021年4月【yuè】成立【lì】，由【yóu】杜洋独管，最新规模达54.8亿，自成立【lì】至今收益率为-13.3%，表现【xiàn】相【xiàng】当不佳。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

该基金的持仓风格与【yǔ】战略转型很接近，同样是重【chóng】仓【cāng】了房地产【chǎn】、银行和建筑【zhù】装饰【shì】板块。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

但是【shì】，除【chú】了这【zhè】三个板块，战略远见的【de】板块配置【zhì】与战略转型有【yǒu】所不同，风格上有些许【xǔ】差【chà】异。

例如在2022年【nián】中报，战略【luè】远见【jiàn】的第四大和第五大重仓板块是医药生物和食【shí】品饮料【liào】，而战【zhàn】略转型则【zé】是环保和【hé】机械设备。

这导致该基金【jīn】的同期收益率远不【bú】如战【zhàn】略转型，2022年亏【kuī】损幅度【dù】为13.4%，今年仅盈【yíng】利0.6%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

此外【wài】，工银稳健成【chéng】长混【hún】合（481004.OF，简称“稳健【jiàn】成长【zhǎng】”）是杜洋自2018年3月管理至今的基金，规模仅为6.7亿。

它【tā】的收益率相比战略转【zhuǎn】型同样相差甚远【yuǎn】，2019-2020年收【shōu】益【yì】率明显低于战【zhàn】略转型，2021-2022年分别亏损了-2.5%和【hé】24.8%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

该基金主要持有食品【pǐn】饮【yǐn】料【liào】、建筑装【zhuāng】饰【shì】、电力设备【bèi】和医【yī】药生物等行业的公【gōng】司，个股集中度不低，持仓风格与上述两只【zhī】基金同样不一样，且相对较分【fèn】散。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

02专注中小盘的新兴产业和工银创业板

新【xīn】兴产业在2019年4月的好【hǎo】光景成【chéng】立，最新规模只有5.9亿，不为人所【suǒ】熟【shú】知。

该基金自成【chéng】立至【zhì】今收益率【lǜ】为1.15倍，复合年化收益率为20.4%，但【dàn】是大多数收益【yì】在2020年获得，2022年【nián】亏得比较惨，今年的表现【xiàn】比上【shàng】述两【liǎng】支基金要好。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从2022年Q4的持【chí】仓看，该基金主要重【chóng】仓【cāng】国防电子、半导【dǎo】体、通信设【shè】备的中盘【pán】股。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

风云君认为，杜洋在这个基金上应该只是【shì】挂名，实际负责选股的【de】是【shì】同【tóng】事夏雨，他是工银瑞信基【jī】金研【yán】究部计算机行业【yè】的高级研【yán】究员【yuán】。

（来源：Choice数据）

杜洋和夏雨共管的另外一只【zhī】基【jī】金是【shì】工银创业板两年定开混合（164826.OF），2021年【nián】4月初成立，自成立【lì】至今下跌了【le】16.2%。

该基金【jīn】的持仓风【fēng】格与新兴产业【yè】较为接近，只是在具体【tǐ】选股上更接近创业【yè】板【bǎn】。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

03新能车近期表现较差

前面【miàn】提到，杜洋是研究部能源设【shè】施团队【duì】的负责人，因此他还管理了工【gōng】银新能源汽车【chē】混合（005939.OF，简称【chēng】“新能【néng】车”）

杜洋在【zài】9-21-9-21管【guǎn】理新能车，由于踩在了风口【kǒu】上，期【qī】间创造【zào】了1.97倍的收益【yì】率。

9-21，该基金由同事闫思倩独管，而【ér】在【zài】2022年1月中【zhōng】旬闫思倩离职后【hòu】，重新由杜洋【yáng】管【guǎn】理。

由于闫思【sī】倩【qiàn】“精【jīng】准”地在市场高位离【lí】职，在杜洋管【guǎn】理【lǐ】期间，新能车的净值下跌了28.2%。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

不【bú】过，杜【dù】洋对此也有所【suǒ】准备，由【yóu】于该基金不【bú】能调【diào】仓至低估值板块，杜【dù】洋把【bǎ】基金【jīn】仓位下降至2022年Q2的59.8%，减少市场大幅波动对净值的影响。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

而工【gōng】银圆丰【fēng】三【sān】年持有期混合是杜洋在2022年11月【yuè】才开始接手，暂不在【zài】本文研究范围内【nèi】。

此外【wài】，有意思的是，杜洋还曾经管理【lǐ】过像物流产【chǎn】业主【zhǔ】题类基【jī】金【jīn】，但风格严重【chóng】漂移，重【chóng】仓【cāng】了光线【xiàn】传媒、永【yǒng】辉超市等与物流毫不相关的股票。

而且，他【tā】在2017-2018年期间还【hái】管理过债券【quàn】型【xíng】基金，能力圈【quān】看似非常广泛。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

工银瑞信基金投研体系才是“源头”

从杜洋的持仓历史中，我们已经看到了新能源、金【jīn】融地产、食【shí】品【pǐn】饮料、中小盘、物流、债【zhài】券等【děng】等不相关的【de】风格【gé】，跨【kuà】度【dù】极大，为什么【me】会出现如此大【dà】的差异？

背后的原因恐怕要从工银瑞信基金的身上去找。

01工行鼎力支持，造就工银瑞信的固收规模

工银瑞信基金是银行系基金【jīn】的“一【yī】哥”，工【gōng】商银行持股80%，管【guǎn】理层基本来自于工行各个【gè】系【xì】统。

现【xiàn】任工银瑞信的董【dǒng】事长赵桂才早在1990年加入工行【háng】，一【yī】路晋升至工银租【zū】赁的党【dǎng】委书记，2020年12月【yuè】调任工银瑞信。

（赵桂才）

根据天【tiān】天基【jī】金统计，其公募基金管理规【guī】模达7952亿【yì】，基金【jīn】数量多达408只，各类型基金规模基本处于同行的领【lǐng】先地位，尤【yóu】其【qí】是债券型【xíng】和货币【bì】型【xíng】基金的规【guī】模分别【bié】达2424.9亿和3765.5亿，位于所有基金【jīn】公司的【de】第7名和第9名【míng】。

而固收和货币型基金实力强一般是银行系基金的特征之一。

（来源：天天基金网）

工银瑞【ruì】信能做到如此大的规模，“宇【yǔ】宙【zhòu】行”的【de】鼎力支持功不【bú】可没，一般银行【háng】接触到【dào】的客【kè】户都是风【fēng】险偏好较【jiào】低的客户，在推销【xiāo】固收【shōu】产品更有优势。

2018年【nián】以【yǐ】前，工行【háng】的基金销售规模一直【zhí】稳压【yā】东方财富（天天基金母公司），长期【qī】是国内基金的【de】“销【xiāo】冠”。

但目前已经【jīng】被挤出前三甲【jiǎ】（招行、蚂蚁和天天【tiān】基金），而且被东【dōng】财拉开【kāi】很大的差距。

02平台型投研体系

而在权益类基【jī】金的研究和布局上【shàng】，工银瑞信基金更强调【diào】自己是【shì】一家平【píng】台型基金【jīn】。

这里的平台有两层含义，第一层就是提供各种投资方向的基金。

根据【jù】风云君统计【jì】，工【gōng】银瑞信的权益类基金（含股【gǔ】票型【xíng】、偏股混【hún】合型和【hé】灵活配置型【xíng】）共有194只（含C类），其中指数型基金多达【dá】55只，占比接近3成。

而【ér】基金【jīn】名【míng】称上带有【yǒu】“金融【róng】地产”、“沪【hù】港深”、“医疗”、“新能源”等明确投资方向的基金有【yǒu】48只（含【hán】C类），算上【shàng】指数型基金多达【dá】103只，占比为53%。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

因【yīn】此，在市场的不同阶段，总【zǒng】会有【yǒu】业绩优秀【xiù】的基金跑出来，例如，去年同样【yàng】重【chóng】仓了医【yī】药生物、建筑装饰【shì】和银行的工银创【chuàng】新动力（000893.OF）只【zhī】亏损【sǔn】了【le】2.8%，2023年Q1管理规模上升至29.6亿，相比2021年末的【de】7亿大增了3.2倍。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

第【dì】二层含义【yì】是强化公【gōng】司研究【jiū】团【tuán】队的职能，由基金经理【lǐ】从集体研究的成果【guǒ】中以【yǐ】均衡配置为目标分【fèn】散持仓。

优秀的基金经理一般喜欢在自【zì】己的一亩三分【fèn】地耕【gēng】耘，毕竟能力圈是【shì】有【yǒu】限的，那【nà】么【me】公司的投研【yán】团队如何与【yǔ】基金经理的个人风【fēng】格配合，是【shì】每家基金公【gōng】司必须解决的【de】问题。

有些优秀的基金经理是通【tōng】过【guò】研究【jiū】团队的协助来【lái】放大自己的【de】个【gè】人【rén】风【fēng】格，那基金的成功与否【fǒu】完全取【qǔ】决于【yú】基金经理的投资理念长期是否能获得【dé】超额回报。

而从杜洋的例子来看，工银瑞信显然不是执行这种模式的公司。

根据公开资【zī】料显示，目【mù】前，工银瑞信基【jī】金的投研人【rén】员近【jìn】200人【rén】，分成了上游、能源设施、中【zhōng】游、大【dà】消【xiāo】费【fèi】、医疗保【bǎo】健【jiàn】、金融地产、TMT、宏观策【cè】略8个小组，负责提供基础研究【jiū】，这样庞大的研究团队在业内也是不多见的【de】。

而工银瑞信基金大部【bù】分基金经理由【yóu】内部培养，深受工银【yín】瑞信的团队文化熏陶【táo】，新生代【dài】基金经理只需要在【zài】自己熟【shú】悉的领【lǐng】域【yù】作出投【tóu】资决策【cè】，对于其他领【lǐng】域的【de】投研【yán】需求【qiú】由研究【jiū】团队承担，很大程度【dù】上弱化了对基金经理个【gè】人能力的需求，这才是杜【dù】洋能管理【lǐ】做这些风【fēng】格迥然不同的基金的主要【yào】原因。

大部分工【gōng】银瑞信的全【quán】市场投资类基金的【de】风【fēng】格都是四平【píng】八稳【wěn】，因为基民买的不是基金经理【lǐ】，而是整【zhěng】个工银瑞信【xìn】投研团队的实【shí】力。

03老将纷纷离职，明星基金交给新人

但【dàn】是【shì】，我【wǒ】们同样【yàng】能【néng】观察到，自2022年起，工银瑞信基金出【chū】现【xiàn】了老牌基金【jīn】经理离【lí】职【zhí】潮，赵宪成、闫思倩、黄【huáng】安乐、袁芳等8名基金经理离职，其中不乏大佬级人物【wù】。

（来源：Choice数【shù】据，网络【luò】公【gōng】开信息，制表：市值风云【yún】APP）

这么多的肥缺自然给了其他人上位的机会。

2022年11月，工银“一姐”袁芳离【lí】职，接任【rèn】其明星基金工银文体产业【yè】的是【shì】研究部【bù】总经理俢世宇，但【dàn】是在接任【rèn】前已经【jīng】接近4年未管理过公开产品【pǐn】，难以考察其真实【shí】能力。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

权益【yì】投资总监黄安【ān】乐的代表【biǎo】作工【gōng】银中小盘曾在2020年牛市夺取偏股混合型基金的亚军，如今居然被固收【shōu】部新人【rén】李昱【yù】独立管【guǎn】理【lǐ】，后者在2022年以前管理规模【mó】只【zhī】有【yǒu】20多亿，目前快【kuài】速膨胀至212亿。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

铁【tiě】打的基金，流水的基金经理，是公【gōng】募基【jī】金屡见不鲜【xiān】的现象。但是【shì】资深基【jī】金经理【lǐ】如此【cǐ】大规模的离【lí】职潮【cháo】，恐怕不能用“很正常”来解释吧？

对于基民而【ér】言，这恐【kǒng】怕也不是什么好【hǎo】消息，毕竟谁【shuí】也不【bú】希望【wàng】自【zì】己【jǐ】的血汗钱由不熟悉的基金经理来管理。

风云君在【zài】网上看【kàn】到【dào】许多人对杜洋的评价很高，但只要你结合【hé】杜洋【yáng】所有管理过【guò】的【de】基金来看就【jiù】会明白，这【zhè】种高评价是因为战略转型迄今【jīn】为止【zhǐ】取得的业绩确【què】实不错，但这并不是常态，杜洋管【guǎn】理【lǐ】的【de】其他基金就比较【jiào】平庸【yōng】。

因此，战略转型更像是幸存者偏差，假设战略转型跟【gēn】着风【fēng】格相似的稳健成长的配置【zhì】思路走，这【zhè】几年【nián】的收益【yì】率会【huì】大幅滑【huá】坡。

工银瑞信【xìn】基金【jīn】的投【tóu】研体系在【zài】运作上已经【jīng】相【xiàng】当成熟，基本能覆盖全市场的投研需求。

但是近年来如此【cǐ】频繁的【de】“大【dà】将”离【lí】职【zhí】不仅反映了其薪【xīn】酬激励体系可能有一定的【de】问题，还让投资者对【duì】基金公司的印【yìn】象【xiàng】相当不好，哪有业务骨干【gàn】频繁出走【zǒu】而公司还能【néng】干得好的？

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