衰退警报连响222天，投资者却在涌向“牛市陷阱”

“我们目前所处的环境正是那种更有可能发生股灾的环境。”

文 |《巴伦周刊》

编辑 | 郭力群

(资料图片)

市场最关注【zhù】的【de】一项美【měi】国经济衰【shuāi】退指标已连续222个交易日释【shì】放出预警【jǐng】信【xìn】号，这是自1980年以来持续【xù】时【shí】间最长的一次。

道【dào】琼斯【sī】市【shì】场【chǎng】数据【jù】(Dow Jones Market Data)显示，自9-21以【yǐ】来，代表2年期【qī】和10年期美债【zhài】收益率之差【chà】的收益率曲线一直呈现倒挂形态，这是【shì】自截至9-21的446个【gè】交易【yì】日以来，短期国债收益率高于长【zhǎng】期【qī】国债收益率持续时间最【zuì】长【zhǎng】的一次。

去【qù】年春季美【měi】联储开始【shǐ】加息，在【zài】连续【xù】四次大幅加【jiā】息75个基点之后，一些债券市场专家曾【céng】预测收【shōu】益率曲【qǔ】线很快会出现倒挂。

9-21，收益率曲线出【chū】现【xiàn】倒挂，但当【dāng】时【shí】只【zhī】持【chí】续到了9-21。几个月后，收益率曲线在7月初再次【cì】倒【dǎo】挂，之【zhī】后就一直处于倒挂形态。

通常【cháng】情况【kuàng】下，长【zhǎng】期债券的收益率高于【yú】短期债券，因为长期债券的风险【xiǎn】更高【gāo】，投资者需要【yào】更高【gāo】的回报作【zuò】为补偿，但当经济衰退担忧加剧【jù】或【huò】美【měi】联储大【dà】幅加息时，这种情况会发生变化。

收益率曲线倒挂是少数几个可靠的衰退预测指标之一。

杜克大学金融学【xué】教授【shòu】、资产管理【lǐ】公司Research Affiliates研究主管坎贝尔【ěr】·哈【hā】维【wéi】(Campbell Harvey)指出【chū】，自20世纪60年代初以来，美国经济每次陷入【rù】衰退【tuì】之前收益【yì】率【lǜ】曲线都会出现倒【dǎo】挂。

哈维在他学术【shù】研究生涯早期【qī】率先【xiān】使用收【shōu】益率曲线【xiàn】作为经济【jì】衰退【tuì】的预测指标，并发现这【zhè】是一个【gè】极其可靠的指标。在近代史上，还没有出现过收益率曲线【xiàn】倒【dǎo】挂而衰退【tuì】没来的例子。

值得注意的一【yī】点是，虽然经济学家、债券市【shì】场策略师和交【jiāo】易员使用大【dà】量不同【tóng】期限的债【zhài】券收【shōu】益率【lǜ】之差【chà】来衡量收益率曲线，但在哈维的研【yán】究【jiū】中，他更倾向于使【shǐ】用3个月期国债收【shōu】益率，而不是2年期国债【zhài】收益率。

5年期美债【zhài】收益率与30年期美债【zhài】收【shōu】益率之差是另一个广受关注的指标【biāo】。

哈维和其他【tā】一些研究人士认为，3个月【yuè】期和10年期【qī】美【měi】债收益【yì】率之差是收益率曲线【xiàn】指标【biāo】中最可靠的，不【bú】过以这二者衡量的收益率曲线自去年10月底【dǐ】以来【lái】才【cái】出现倒【dǎo】挂。

哈维在接【jiē】受MarketWatch电话采访时表示，目前所【suǒ】有广受关注的收益率曲【qǔ】线指标都在【zài】释放衰退预警信号【hào】，他说【shuō】：“收益率曲线显【xiǎn】示经济衰【shuāi】退的可【kě】能性非常【cháng】大。”

哈维还指出，收益【yì】率【lǜ】曲线【xiàn】严【yán】重倒挂给美国银行业带【dài】来了【le】麻烦，导致硅谷银行和【hé】其他美国银行倒【dǎo】闭，他说：“收益【yì】率曲线倒挂对【duì】银行【háng】业不利，这一【yī】点我们都【dōu】已经看到了。”

哈维分享的【de】数【shù】据显示【shì】，从【cóng】历史上看，美债收【shōu】益率曲线倒挂持续的时【shí】间长【zhǎng】短与【yǔ】随后衰退的持续时间相关，倒挂时间越长【zhǎng】，通常预示着【zhe】更严重的【de】衰退。

目前还【hái】很难判断短期和长【zhǎng】期债券收益率之【zhī】间的关【guān】系什么时候会恢【huī】复正常。道明证券(TD Securities)全球利率策略【luè】主【zhǔ】管普利亚·米斯拉【lā】(Priya Misra)认为【wéi】，投资者需【xū】要确【què】信【xìn】通胀已【yǐ】经被打败，或【huò】者美【měi】国经【jīng】济恢复增长，才能打破【pò】收益率曲线倒挂【guà】与衰退之【zhī】间的【de】这种历史联系。

米斯拉在接受MarketWatch电话采访时说【shuō】：“收益【yì】率曲线倒【dǎo】挂意味【wèi】着市【shì】场认为经济增长【zhǎng】将放缓，而通胀将保持高位【wèi】。要想看到收益率曲【qǔ】线再次【cì】变得陡峭，通胀必须不再是【shì】一个【gè】问题【tí】。”

美股很少能逃过衰退的伤害

从【cóng】历史上【shàng】看，股市不【bú】喜欢衰退。加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)策略师洛里·卡【kǎ】尔【ěr】瓦【wǎ】西【xī】纳【nà】(Lori Calvasina)在研报中写道：“美国经济正在完成向后【hòu】疫情时【shí】代【dài】的过渡，时间将证明股市能否挺【tǐng】过今明两年【nián】可能发【fā】生的经济衰退，虽【suī】然这种情况【kuàng】很【hěn】少见，但并非没有先例。”

卡尔瓦西纳对相关数【shù】据进行分析后指出，大萧条(Great Depression)时期，标普500指数在经济【jì】衰退期间从【cóng】峰值到低谷【gǔ】的跌幅在【zài】14%到57%之间，该【gāi】指数在衰【shuāi】退【tuì】时期的【de】平【píng】均【jun1】跌幅为32%。

根【gēn】据卡尔瓦【wǎ】西纳的研究，自【zì】1937年以来，美国官方宣布的经济衰【shuāi】退有13次【cì】，在这13次衰退期间，标普【pǔ】500指数的平均下跌周【zhōu】期为381天。

通常情【qíng】况【kuàng】下，股市会【huì】在衰退【tuì】结束前【qián】四到五个月见底，但【dàn】加拿大皇家银【yín】行资本市场【chǎng】的【de】研究表明，股市最早在衰退结束前【qián】九个【gè】月【yuè】就已【yǐ】经见底，2001年【nián】的衰退是唯一一次例外，当时股市在衰退结束10个【gè】月后才【cái】见底。

Research Affiliates首席执行官克里斯·布莱曼(Chris Brightman)警告说：“我们目前所处【chù】的环境【jìng】——高【gāo】通胀、利率上升以及金融【róng】系统出【chū】现的‘裂缝【féng】’——正是那种更有【yǒu】可能发生股【gǔ】灾的环【huán】境。”

“大空头”再度警告：投资者正在涌向“牛市陷阱”

FactSet的数据【jù】显示，上周五标【biāo】普500指数意外【wài】突破区间，一【yī】度涨到了4200点【diǎn】上方，为去【qù】年8月【yuè】以来首【shǒu】次，华尔街知名【míng】空头、摩根士丹利(Morgan Stanley)美国首席股票策略师【shī】(Mike Wilson)认【rèn】为这是一【yī】个“危险的陷阱”。

威尔【ěr】逊【xùn】说：“上周股市的走势是担【dān】心自己【jǐ】会错过下一轮牛市【shì】的【de】投资者出【chū】现恐【kǒng】慌情绪【xù】的迹象，我们【men】认为，标普【pǔ】500指数突破区间将被证【zhèng】明和去【qù】年夏【xià】季股市尝试突破区间的‘假动作’一样。”威尔逊认为，股市吸引力已经大幅下降。

他指出，目【mù】前涨【zhǎng】幅靠前的10只到20只股【gǔ】票都很贵，此【cǐ】外，标普【pǔ】500指数成分股【gǔ】的预期市【shì】盈率中【zhōng】位数为18.3倍，该指数中除科技股以外的股票的预【yù】期【qī】市盈率【lǜ】中位数【shù】为18倍，二者都处于历史水平的前【qián】15%之【zhī】内。

其次【cì】，分析人士普【pǔ】遍预测【cè】下半年企业盈利会加速增长，但摩根士【shì】丹利仍预【yù】计【jì】盈利预【yù】期会“继续被大幅下调【diào】”。威【wēi】尔逊称，摩【mó】根士丹利自己的预测模型一【yī】直以来都非常【cháng】准确。

他指出，摩根士丹利一年前就【jiù】开始【shǐ】对盈利【lì】下【xià】滑发【fā】出【chū】警告【gào】，但遭到了很多反对。威尔逊说：“但从最【zuì】终【zhōng】结果来看，我们【men】的模型被证明非常有【yǒu】先见之【zhī】明，目【mù】前我们的预测结果要比市【shì】场【chǎng】共【gòng】识悲观得多【duō】，根据模型的历史纪录和最近的记录，我们认为市场【chǎng】对今【jīn】年盈【yíng】利【lì】的普遍预测偏【piān】高20%。”

此【cǐ】外，股市认为美【měi】联储将在今【jīn】年年底【dǐ】前降息，而且不【bú】会给经济增长带来“实【shí】质性影响【xiǎng】”，但威尔逊【xùn】认为，只有【yǒu】在衰退明显【xiǎn】逼近或银【yín】行压力蔓延【yán】的情况下，美联储【chǔ】才会降息。其他担忧还包【bāo】括：有【yǒu】迹象显【xiǎn】示【shì】消费者购买【mǎi】力下降；提高债【zhài】务上限可能会给市场流动性造成压力，因为美国【guó】将在提高【gāo】债务上限后的6个【gè】月里发【fā】行大【dà】量国债。

Mott Capital Thematic Growth Portfolio投资【zī】组合经【jīng】理迈克尔·克莱默(Michael Kramer)也【yě】认为股市即【jí】将陷入麻烦。

克莱默说【shuō】：“目前期权市场看起来并没有为股【gǔ】市【shì】提供走高的必要动力，如果这种情况持【chí】续下去【qù】，标普500指数【shù】和多头都将陷入困境。虽然该指数有可【kě】能【néng】涨【zhǎng】到4225点，但考虑到目前的形势，我很怀疑该指数【shù】能否超【chāo】越这一【yī】水平【píng】。”

克【kè】莱默预计，大型做【zuò】市商将在4200点上【shàng】方卖出标普500指数【shù】期货，从而限制该指数的上【shàng】涨空间，它【tā】们也会在【zài】4150点下方卖出标【biāo】普500指数期货。

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责编 | 张雨菲

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