焦点报道:短端利率定价基本合理 机构提示关注调整风险

新华财经上【shàng】海9-22电【diàn】（记者杨【yáng】溢仁）在资【zī】金面稳中有松的【de】大背【bèi】景下，近期债市表现可圈【quān】可点，收【shōu】益率不改震荡下探【tàn】势头。

(资料图)

在部【bù】分业内【nèi】人士看来，当前短端利率定价已基【jī】本合理，若进一步下行而资金利【lì】率【lǜ】不变【biàn】，那么短端【duān】利率会变得【dé】“偏贵”，彼时【shí】叠加市场杠杆交易【yì】的提【tí】升，可能会对债市形成压力【lì】。

“牛市”行情持续演绎

中【zhōng】央国债登记结【jié】算有限责任公司【sī】提供的【de】数据显示【shì】，截至9-22收盘，银行间利率债市场收益率整体下行。举例来看【kàn】，SKY_3M下行【háng】3BP至1.67%；中债国债收益率【lǜ】曲线【xiàn】2年期回【huí】落4BP至2.13%；SKY_10Y下【xià】探1BP至2.68%。

5月以来，债市在【zài】经济基本面弱【ruò】修复格局显现；“资产荒”、信贷增速回落逻【luó】辑下【xià】资金面相对宽【kuān】松【sōng】；股市【shì】表【biǎo】现【xiàn】偏【piān】弱等利【lì】好因【yīn】素影响下呈【chéng】现出向好走势，长【zhǎng】债利率下攻突破了2.75%的关键点位并行至【zhì】2.70%附近震荡。

显然，“经济修复‘弱现实’延续，意味着债【zhài】市存在【zài】基本面支【zhī】撑。”中【zhōng】信【xìn】证券首【shǒu】席经济学家明明【míng】说。

不论是5月PMI产需两端均【jun1】进入收缩【suō】状态【tài】，且需【xū】弱于供【gòng】的结构仍未改变【biàn】，还是高炉开工率等高【gāo】频数据仍处【chù】于历史同期相对低【dī】位，叠加工业与投资总量数据回踩，生产端承压【yā】格【gé】局显【xiǎn】现，抑或是地【dì】产销售【shòu】数【shù】据处于【yú】历史同期相对低位，居民端预期尚未【wèi】企稳【wěn】，中长期加杠杆意愿偏低……债【zhài】市【shì】本轮行情的展开，基本【běn】面不及预期是重【chóng】要原因【yīn】。

“本轮超长债【zhài】‘牛市【shì】’的【de】驱动因素【sù】短期来看不会发生根本性扭转。”一位机构交易员向记者表示，“除基本面【miàn】外，今年以【yǐ】来流动【dòng】性相对充裕也是‘牛市【shì】’的驱动因【yīn】素之一。需指出，2月份以【yǐ】来，资金价格中枢持续下行。今年央【yāng】行‘放短钱控长钱’的意【yì】图较【jiào】为明显，逆【nì】回购存【cún】量经常高于往【wǎng】年同【tóng】期，后续央行可能依【yī】旧通过【guò】逆回购【gòu】操作‘呵护’流动【dòng】性合理充裕。”

不少业内人【rén】士判断，后续各机【jī】构之于长债【zhài】的购买意愿有【yǒu】望【wàng】延续【xù】，并支撑债【zhài】市行情演绎。一方面，“资产荒”背景下，买方机构仍有【yǒu】意以拉【lā】长久期的方式增【zēng】厚票息收益【yì】；另一方面，尽管【guǎn】今年的【de】经济复苏趋【qū】势基本确【què】定，但4月份以来斜【xié】率有所放缓，经济复苏的节奏不及市场预期【qī】，意味【wèi】着基【jī】本面仍能对债市构成支【zhī】撑【chēng】。短期来看，上述【shù】因【yīn】素难以发生根本性扭转，因此“牛市【shì】”行【háng】情大概率还【hái】将延【yán】续【xù】一段时间。

仍须警惕调整压力

那么，债市利率后续还有多大的下行空间？

记者【zhě】在【zài】采访中发现，在多【duō】空因素交织【zhī】的大背景下，机构【gòu】分歧【qí】有所加剧。

目前，较为乐观的【de】机构认为，身处债【zhài】务杠杆制【zhì】约【yuē】的【de】大环境中，整体资本回报和利率【lǜ】可能【néng】依旧呈现逐步走低【dī】的趋势【shì】，虽然债【zhài】券【quàn】“牛市”已经震荡延续了【le】2至3年，但【dàn】在债券【quàn】“牛市”的长尾效应下，利【lì】率下行的过【guò】程可能比较【jiào】长【zhǎng】。尤其若今年能看到存款利率补降，则【zé】届【jiè】时银行贷款和存款利率都有望【wàng】低于去年【nián】，10年期国【guó】债【zhài】收益率也可【kě】能逐【zhú】步走低【dī】到2.5%甚至更低的水平。对投【tóu】资者来说，买入并持【chí】有依然是性价比最高的投【tóu】资策【cè】略。

相对审慎的机【jī】构则认为，现【xiàn】阶段长债利率2.7%附近的【de】点位对应了2022上【shàng】半【bàn】年低【dī】点与下半年中枢【shū】，聚焦当【dāng】下，虽然地【dì】产【chǎn】销售、投资增速等基本【běn】面数据弱于2022年对【duì】应【yīng】时段，但消费、服务【wù】等行【háng】业景气度明显回升，换言之，当前【qián】长债利率【lǜ】已充【chōng】分【fèn】定价偏弱【ruò】的经济预期，进一步下行空【kōng】间或较为有限【xiàn】。

“另据我们观察【chá】，当前长债利率历【lì】史【shǐ】滚动分位数已达【dá】到相对【duì】低位【wèi】，在赔率【lǜ】较低【dī】的环境下，后续政【zhèng】策面【miàn】预期扰动或引起长端利率回调【diào】，也值【zhí】得各机【jī】构予以关注。”明明说【shuō】。

“展望后续，如果【guǒ】出现【xiàn】以下情况，我们认为【wéi】需要注【zhù】意及时止盈。”德邦证券固收【shōu】分析师【shī】徐亮表示【shì】，首先，当前【qián】短端利率定价已基本合理，若在资金利【lì】率不变【biàn】的【de】情况【kuàng】下进一步下行，那么短【duǎn】端利率会变【biàn】得“偏贵”，叠加市场杠杆【gǎn】交易的【de】提升，可能会对债市形成【chéng】压力。其次，如【rú】果【guǒ】后续投【tóu】资者的隐含降息【xī】预期升温，那么也需【xū】要警惕可【kě】能出现的止盈风险。

操作建议防守为主

值【zhí】得一【yī】提的是【shì】，经【jīng】历了二季【jì】度【dù】以【yǐ】来的经济增长动能走弱，当【dāng】前市场越来越关注后【hòu】续【xù】“稳【wěn】增长【zhǎng】”政策的操作空【kōng】间——预计将以结构性、宽信用等政策为主，虽然【rán】经济基本面偏弱的现状【zhuàng】决定了【le】长端利率中枢【shū】不【bú】会明显抬升，可稳增长预【yù】期升温或将进一【yī】步加大处于低【dī】位的【de】长端【duān】利率的波动幅度。

“截至9-22，10年期【qī】国债收益率的滚【gǔn】动三年历史分位【wèi】数已下【xià】行至5.19%，进一步下行的赔率不足。”明【míng】明指【zhǐ】出【chū】，“而5月末、6月初市场在对未来稳增长、宽财政、宽地产【chǎn】政策进【jìn】一步【bù】发力的预期下【xià】几度波【bō】动，也体现【xiàn】出市场【chǎng】在赔【péi】率不【bú】足环境下对利空因素【sù】更为【wéi】敏感。”

综上，回到债【zhài】市【shì】布局层面，站在相【xiàng】对审慎【shèn】的角【jiǎo】度【dù】，经济【jì】平缓修复【fù】预期继续【xù】强化的空间已极为有限。简而【ér】言之【zhī】，后续通胀、外贸以及经济金融数据低于预期对债【zhài】市多【duō】头情【qíng】绪的提振力【lì】度或【huò】逐步减弱，增量政策预期发酵反【fǎn】而【ér】可能使得债市承压。

多【duō】家受访的【de】机构表示，短期内利率【lǜ】进一步大幅【fú】下【xià】行的【de】空间已然有限，建议【yì】操作以【yǐ】防守为主，可从拉久期【qī】波段策略转为【wéi】控久【jiǔ】期票息策【cè】略。毕竟，当【dāng】前利率点【diǎn】位已偏低，止盈盘开始增多。考【kǎo】虑到【dào】去【qù】年10月末10年期国债利【lì】率2.6%至2.7%左右的低点正逢【féng】经济预期较差的阶【jiē】段，因【yīn】此突破【pò】该点位存在一定难度。

“短【duǎn】期内还需保持一份谨慎，观察经济金融【róng】环境和资金面的边际变化，操作建议持有不‘下【xià】车【chē】’，并于一定【dìng】程度上提升流动性资产的占比。”民生证券研究院【yuàn】固定【dìng】收益首【shǒu】席【xí】分析师谭【tán】逸【yì】鸣表示，“往后【hòu】看，持【chí】续宽松的资金和动用价格工具的【de】货币政【zhèng】策【cè】会是破局点，各机构可等【děng】待三季度的【de】政【zhèng】策窗【chuāng】口期。”