环球【qiú】讯息：工程机械行【háng】业深度报告(一【yī】)：如【rú】何看【kàn】2023年【nián】的挖机销量？

我国工【gōng】程【chéng】机械行业正处于第二【èr】轮【lún】下行周期的筑底阶段【duàn】。以挖机为代表，我国工程机械【xiè】行业【yè】经历了成【chéng】长阶【jiē】段和【hé】两轮【lún】成【chéng】熟的大周期，自80 年代末开始的20 余【yú】年是快速发展的成长阶段。

① 2008-2011 年【nián】是第一轮上升【shēng】周期，“四万亿【yì】”投资驱动【dòng】行业发【fā】展，下游需求主要由【yóu】地产和【hé】基建的“新增需求”拉动，2011 年挖机销【xiāo】量17.8 万台；② 2012-2015 年，行【háng】业步入长【zhǎng】达4 年的调【diào】整期，行业不断出清洗牌，2015 年挖【wā】机【jī】销【xiāo】量5.6 万台触底【dǐ】；

③ 2016-2021 年【nián】，行业进【jìn】入第二轮上升期【qī】，更新需【xū】求占据主导，在国标切换、更【gèng】新需求【qiú】、基【jī】建【jiàn】逆周期调节、出口、新农村建设【shè】、机器替人等因素推动【dòng】下，2021 年【nián】挖机销量达到【dào】34.3 万台；

(资料图片)

④ 2021 年5 月起，受地产加【jiā】速下行和【hé】原材料成本上行【háng】影响，挖【wā】机销量持【chí】续下【xià】行。2022年挖机累计【jì】销量26.1 万台，同【tóng】比下降24%。2023 年9-22 月【yuè】共【gòng】销售挖掘【jué】机57471台，同比【bǐ】下降25.5%；其中国【guó】内28828 台，同比下降44.4%；出口28643 台，同比【bǐ】增长13.3%，拐点仍需等待。

挖【wā】机销量【liàng】是【shì】工程机械行业【yè】的关【guān】键变量，详【xiáng】细拆分并测算挖机销量【liàng】，本轮周【zhōu】期有望在2023 年【nián】提【tí】前见底。挖【wā】机销量数据与工程机械企【qǐ】业业绩高度同【tóng】步，且挖机销量的持续正增长【zhǎng】是工程机械板【bǎn】块持续跑赢【yíng】的必要条件，将挖机需求分为国内新增需求、出口销量，以及国内更新需求进【jìn】行详【xiáng】细分析，预计【jì】2023-2025 年挖【wā】机【jī】总销量24.7/30.0/38.3万【wàn】台【tái】，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出【chū】口对【duì】冲作用下2023 年挖机销量有望提前【qián】触底，2024 年国内更新需【xū】求和电【diàn】动化或驱【qū】动新一轮【lún】上行周期【qī】。

① 基建投资托底+地产边际改善，预计2023 年【nián】国【guó】内新增需求【qiú】触底。国内新【xīn】增需求与地产、基建投资较为相关，其中基建投资对工程【chéng】机械销量的拉【lā】动【dòng】作用约滞后【hòu】一年，房【fáng】屋新开工面积与挖机销量增【zēng】速趋势一致。假设【shè】2023-2025 年挖机保有量同比【bǐ】增长【zhǎng】0.5%/1.0%/2.0%，预计【jì】2023-2025 年【nián】挖机国【guó】内【nèi】新增需【xū】求为1.0/2.0/4.1 万台。

② 出口保持韧性【xìng】，预【yù】计2023 年销量占比【bǐ】过半。工程机械行【háng】业海外【wài】的市场空间是国内【nèi】的两倍【bèi】，而国内龙头在海外的【de】挖机渗透率不到【dào】10%，提升空间巨大。2023 年虽然【rán】海外市场整体有衰退预期，但国内主机厂经【jīng】过多【duō】年海外业务布局，凭借产品力【lì】、渠道【dào】力、成本【běn】力进入海外市场【chǎng】收获期【qī】。假【jiǎ】设2023-2025 年出口【kǒu】挖机销量同比增长20%/15%/10%，对应【yīng】销【xiāo】量【liàng】13.1/15.1/16.6 万【wàn】台【tái】，占比53.2%/50.4%/43.3%。

③ 国【guó】内更新需求【qiú】预计2023 年【nián】触【chù】底，未来9-22 年或驱动新一轮上行周期。假设【shè】挖机10 年寿命， 自【zì】第6 年开始更【gèng】换【huàn】， 测【cè】算【suàn】得【dé】到2023-2025 年挖机的自然更【gèng】新需求为8.6/10.3/14.6 万台。非道【dào】路移动机械国四标准在【zài】2022 年12 月1 日实施，测算截【jié】止2022 年底【dǐ】仍有12.2 万台存【cún】量国二、国三设备。假设未【wèi】来5 年逐步更新，2023-2025 年【nián】新增环保更新【xīn】需求2.0/2.5/3.0 万台。

④ 电动化仍处于产品【pǐn】布【bù】局早期，长期【qī】渗透率【lǜ】提升空间巨大。电动化也是更新【xīn】需求的【de】一部分【fèn】，当前工程【chéng】机械电【diàn】动化尚【shàng】处于布局期，处在【zài】电驱【qū】动替代柴油发动机【jī】的第一【yī】阶段，头部企业布【bù】局品类丰【fēng】富【fù】。2022 年【nián】电动装载【zǎi】机销量渗透率仅为0.94%，未来随着工程【chéng】机械的“三电”技术逐步成【chéng】熟，工【gōng】程机械【xiè】电动化【huà】的更新替【tì】换需求空间巨大，龙头企业有望  享受单【dān】价提升带来的营收和利润增长。

龙【lóng】头企业盈利底已现【xiàn】，困境反转【zhuǎn】可期。2022 年由【yóu】于原材料价【jià】格和海运费上涨【zhǎng】，且国内销【xiāo】量下降【jiàng】规【guī】模效应减弱，龙头公司净利率位于相对低点。本轮下【xià】行周期头部主机厂经营稳健，2023 年【nián】高毛利【lì】的出口业【yè】务占比将继【jì】续提升，同时钢材成本下降，钢材价格【gé】回【huí】落【luò】20%毛【máo】利率提升【shēng】空【kōng】间约3pct，业绩【jì】弹性可期【qī】。

投【tóu】资建议：短期推荐业绩【jì】稳健的【de】零部件龙头，中期推荐更具【jù】弹【dàn】性的龙头【tóu】主【zhǔ】机厂。1）23年国内工程机械探底，恒【héng】立液压具备份额提升及【jí】非挖领【lǐng】域品类拓展的逻【luó】辑【jí】，业【yè】绩望实现平稳增长【zhǎng】；2）23 年工程机械【xiè】增长在于出口市场，龙头【tóu】主机厂海【hǎi】外【wài】收入【rù】占比提升，且海外盈利能力【lì】高于国【guó】内；3）主机厂业绩最差【chà】的阶段已经过去，随着【zhe】原材【cái】料和海运费价【jià】格下降，23 年【nián】利润率有望修复。

风险提示【shì】：地产和【hé】基建投资不【bú】及预期、疫【yì】情出现新变种影响经济复苏节奏【zòu】、海外需【xū】求不及预期【qī】、测算【suàn】偏差

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转自中泰证券股份有限公司 研究员：王可/姜楠宇