联储退坡 基本面归来

核心观点

三季度是联储政策观察【chá】期，若通【tōng】胀【zhàng】数【shù】据不出现重【chóng】大反复，本轮加【jiā】息周【zhōu】期将【jiāng】阶段性【xìng】结束。与此【cǐ】同【tóng】时，对于通胀回归2%的趋势需要更长时【shí】间【jiān】确认，短期很难形成趋势性降息的预【yù】期。因此，市场【chǎng】三季度的关注点将重回【huí】基本【běn】面【miàn】。考虑到【dào】美国经【jīng】济多项指标处于【yú】底部，短期【qī】环比改善的空间存在，市场【chǎng】将以交易软着陆和共振复苏为主【zhǔ】，对于海外【wài】风险资产有利【lì】。国【guó】内而言【yán】，海外上半年压制【zhì】较【jiào】大【dà】的货币紧缩和外【wài】需下【xià】滑，有望同时边际【jì】逆转，也为国内经济复苏和A股【gǔ】反弹创造有利窗【chuāng】口。

正文

(资料图片)

事件：美联储7月宣布加息25个基点，与预期一致。

在此次加【jiā】息之后，美国【guó】联邦基金利率目标区间已【yǐ】升【shēng】至525%-5.5%，为2001年以来的最高水【shuǐ】平。这是美联储自【zì】去年启动本【běn】轮【lún】加息【xī】进程【chéng】以来的第11次加息，累计幅度达到了525个基点。此【cǐ】外，缩表计【jì】划不【bú】变，仍将按照之前公布【bù】的节奏进【jìn】行。

会议声明较6月变动较少，前【qián】瞻信息不足，继续【xù】强调未来政策【cè】节奏依据【jù】数【shù】据变化而【ér】定。经济活动方面，最近的指标表明一直【zhí】在以温和的速【sù】度扩张。利率前瞻指引【yǐn】方面，委【wěi】员【yuán】会将【jiāng】继续评估【gū】更多信息及其【qí】对货【huò】币政策的影响，与【yǔ】6月不变【biàn】。缩表方面，和前【qián】九【jiǔ】次【cì】会议一样【yàng】，未【wèi】公布新的【de】路线，将按【àn】此前公布的计划继续减持国【guó】债、机【jī】构债和机构MBS。整【zhěng】体基调【diào】方面，继续重申坚决承【chéng】诺【nuò】将让通胀率回落至【zhì】2%这一目标，如有需要联储准【zhǔn】备【bèi】适当调整政策立场。

鲍威尔会后表态整体中性，但对于后续加息立场似乎不如之前强硬。鲍威尔表示，美联储距离【lí】通胀回归2%的目标还有很长的路要走，没有价格【gé】稳定【dìng】无法保证持续【xù】强劲的【de】劳动【dòng】力市场。对于【yú】接下【xià】来的货币政策路径，鲍【bào】威尔【ěr】指【zhǐ】出，加【jiā】息影响存【cún】在滞后性，全部影响【xiǎng】尚未显现。FOMC后续加息采取数据依【yī】赖【lài】策【cè】略。鲍威尔强调，尚未就任何一次未来会【huì】议做出决定【dìng】，如果数据【jù】显示有需【xū】要【yào】，会【huì】在9月份加【jiā】息，但也可能维【wéi】持【chí】利率不【bú】变。但对于降【jiàng】息仍然谨慎，鲍威尔认为今年不太会看到降息发生。对于美国经济，鲍威尔表示【shì】经【jīng】济活【huó】动温和扩张，但【dàn】随着【zhe】持续加息，经济增长可能会放缓，而这也【yě】是降低通【tōng】胀【zhàng】的必要条件【jiàn】。

后续【xù】降【jiàng】息，需【xū】要看到【dào】哪些信号？通胀仍然是【shì】关键，暗示不必降至2%也可能【néng】降息。后【hòu】续加息和降息可能，仍然是记者会上的热点问题。鲍威尔表示【shì】，未来会议决策仍是“一【yī】会一议”，当下【xià】缺乏明确路径。6月CPI数【shù】据虽然【rán】放【fàng】缓，但【dàn】只是一个月【yuè】的改善，需【xū】要看【kàn】到【dào】更广泛和持续的【de】通胀下降。未来7月和8月CPI数据将非常关【guān】键。由于短期【qī】通胀【zhàng】的同比水平和环比水平仍有【yǒu】差【chà】距，后续更关注哪一个？鲍威尔【ěr】表示【shì】要同【tóng】时考虑通胀的【de】绝对水平【píng】和下降速度。有意思的是，鲍威尔提到明年【nián】点【diǎn】阵图【tú】暗示降息且通胀预测【cè】未到2%，因【yīn】此【cǐ】降【jiàng】息条件【jiàn】不一【yī】定要求通【tōng】胀【zhàng】的绝对水平【píng】降至2%。

短期的关注点可能回到经济的韧性对通胀的二次抬升风险。记【jì】者会上对于经济好【hǎo】于预期和【hé】通胀的反复【fù】风险提及【jí】很【hěn】多，接下来一段时【shí】间联储【chǔ】政策处于观察窗口期【qī】，我们理【lǐ】解最有疑问之处便在于经济的软着陆甚至复苏下【xià】会【huì】不会对通胀的回【huí】落造成干【gàn】扰。鲍威尔【ěr】表示，消费强劲，确实可能导致通胀压【yā】力，会【huì】密【mì】切关注；就业市【shì】场供需【xū】正在恢复平【píng】衡【héng】，但下降的时间不【bú】够久，幅度也【yě】不够大；真实工资上升对于【yú】居【jū】民来【lái】说是好事，但【dàn】工资增速【sù】持续高于通胀，可能【néng】带来通胀压【yā】力，希望就业市场【chǎng】的趋于平衡会让工资维持在合理【lǐ】水平。

经济软着陆的【de】希望在提【tí】升，联储认为可以避免【miǎn】衰退，硅谷银行冲击得到控【kòng】制或【huò】是【shì】主因【yīn】。市场自6月以来，得益于优秀的通胀和【hé】其他【tā】指标【biāo】，软着陆的预期明显上升，鲍威尔【ěr】也在附和相【xiàng】应的观点。鲍威尔表示此前【qián】一直【zhí】认为美国可能软着陆，联储【chǔ】官员的整体预【yù】测也【yě】认【rèn】为今明【míng】两年不太会出现深【shēn】度衰退，对【duì】经济【jì】相前景相【xiàng】对乐【lè】观。由于5月联储还【hái】曾释【shì】放信号年底【dǐ】会有轻度衰退的风险，短期改变态度的核【hé】心催化剂【jì】，可【kě】能是硅谷【gǔ】银行的担忧下【xià】降。本【běn】次【cì】记者会上，鲍威【wēi】尔表示【shì】，区域性【xìng】银行【háng】危【wēi】机基本平息，银行系【xì】统财报总体不错，信贷投放【fàng】比【bǐ】较稳健。

风险提示：美国通胀上行超【chāo】预期【qī】，货【huò】币政【zhèng】策继续【xù】收紧，美元大幅【fú】升值，美债【zhài】利率上行，美股继续【xù】下跌；美【měi】国经济衰【shuāi】退超预期，美国通胀快【kuài】速下行，金融市场出现【xiàn】流动性危机【jī】，联储被迫转【zhuǎn】向宽松；欧洲【zhōu】能【néng】源危机超预期，欧【ōu】元区经济陷【xiàn】入深度【dù】衰退【tuì】，全球市场陷入动荡，外需萎缩【suō】，政策【cè】面临【lín】两难；中美关系恶化【huà】超预【yù】期【qī】；逆全球化程度【dù】进一步加深，新冠疫情长期影【yǐng】响超预期，供应链恢【huī】复低于预期，供应端的【de】分裂超【chāo】预期，以及全球【qiú】地缘政治动荡【dàng】加深，相关资源争夺恶化。

（黄文【wén】涛【tāo】系中【zhōng】国首席经济学家论坛理事，中信【xìn】建投【tóu】证券首席经济学家）

（文章来源：第一财经）