9-21降息点评：社融低迷再次触发超预期降息

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事件：央行【háng】公开【kāi】市场【chǎng】今日开【kāi】展4010亿【yì】元1年期【qī】MLF和2040亿元7天期逆回购【gòu】操【cāo】作，中标利率分别为2.50%、1.80%，此前分别为2.65%、1.90%。今日有4000亿元1年期中期【qī】借【jiè】贷便利(MLF)和60亿元7天期逆回购到期。

本轮降息落地后【hòu】将进入政策【cè】观察期。我们认【rèn】为【wéi】往后【hòu】以【yǐ】下三点值得关注：一是本月LPR报价是否会跟随1年期MLF利率【lǜ】调整【zhěng】15bp，以及5年期【qī】LPR报【bào】价调整是【shì】否超预期【qī】。7月以来商品房销售仍旧不【bú】振的情况下【xià】，LPR仍【réng】可【kě】能【néng】进行【háng】非【fēi】对称降【jiàng】息，存在5年期LPR下调超【chāo】过【guò】15bp的可能性；二是【shì】随着【zhe】三季度地方政府债开始加快发行，市场可能面临一【yī】定程度上的结构性流动性短缺，降准可能也【yě】将于近期落【luò】地。同时降【jiàng】息窗口期仍未【wèi】关闭，如果社【shè】融【róng】尤其是表内融资数据不及【jí】预期【qī】、资【zī】金利率中枢下行，央行仍有降息必要【yào】；三是【shì】随着政策利率中枢下调，10年期【qī】国债活跃券【quàn】利率【lǜ】目前已突破【pò】前期【qī】低点2.60%，进一步下【xià】行空间打开，央行短【duǎn】期流动性【xìng】投放依【yī】然充足【zú】，目【mù】前流动性环境仍【réng】将保持宽松，短【duǎn】期上行风险有限。

降【jiàng】息时点【diǎn】超预期。本轮降息属【shǔ】于9-21政【zhèng】治局会议后货【huò】币【bì】政策【cè】的迅速落【luò】地，无论是从时点还是【shì】幅【fú】度【dù】上【shàng】都反【fǎn】映出【chū】了【le】明确的宽松信号，基【jī】于以往逆周期调节政策当【dāng】中【zhōng】货币政策先【xiān】行的规律，后续大概率还有其他部门政策跟【gēn】进。从同日【rì】公【gōng】布的【de】经济数据【jù】来看，经济复苏及就业情【qíng】况仍【réng】不及预【yù】期，7月金融数据【jù】也不【bú】甚乐观【guān】，其次市场利率持续下降，7月以来DR007利率持续保持在政策利率以下，结合【hé】来【lái】看【kàn】本轮经济金融环境与6月较为类似，因此响【xiǎng】应【yīng】逆周期调节速度也同样较快。

流动性指标中【zhōng】的降息机制。广【guǎng】义流动性方面【miàn】，社融尤其【qí】是【shì】表【biǎo】内融【róng】资数据不及预期是启动降息的机制之【zhī】一【yī】。从降息的节奏来【lái】看【kàn】，3月内连续【xù】调降1年期中期【qī】借贷【dài】便利利率仅在【zài】2019年11月-2020年3月期间【jiān】发【fā】生【shēng】，属于受到临时性冲击。但今年6月-8月【yuè】连【lián】续降息更多是由于企【qǐ】业内生【shēng】信【xìn】用扩张能力下降导致，与此【cǐ】类似的是【shì】去年8月降息也伴随着社融数据不【bú】及【jí】预【yù】期。近两年内较为频繁【fán】发生的社融数据大【dà】幅【fú】不及预【yù】期是启动降息的机【jī】制之一，而降息对于减轻实体部门债务压力等方面具有重大【dà】意义。

狭义流【liú】动性【xìng】方面，资金【jīn】利率中枢下行【háng】也是启【qǐ】动【dòng】降【jiàng】息的【de】机制之【zhī】一【yī】。以【yǐ】2019年11月和2022年1月【yuè】两次降【jiàng】息为【wéi】例，若市场利率没有持【chí】续高于政策【cè】利率【lǜ】而是围绕政策利率波动，则央行往往会在观察期之后选【xuǎn】择启动【dòng】降息。6月降息【xī】之后【hòu】，DR007利率反弹至2.0%后【hòu】再度下行【háng】，7月以【yǐ】来则【zé】持续保持【chí】在政策利率以下，9-21-9-21平均值为1.78%，即【jí】资金利率中枢维持【chí】在【zài】1.80%，一定程度上定价了降息【xī】预【yù】期。尽管遵循“缩减原则【zé】”降息幅度往【wǎng】往【wǎng】偏小，但【dàn】整体思路仍然是围绕“实际利率总体保【bǎo】持在略低于潜在经济增速水平”出发，政策利【lì】率与市场利率【lǜ】也相差不【bú】远。

降【jiàng】息幅度超预期。本轮降息幅度同样超出预期，其中1年期中期【qī】借贷便利利【lì】率【lǜ】下调15bp，属于2020年【nián】2月以来【lái】的单次最大降幅，7天逆回购利率【lǜ】仅下降10bp。从非对称降【jiàng】息操作来看，央行选【xuǎn】择了兼顾稳增【zēng】长【zhǎng】和防风险【xiǎn】，既要降低【dī】中长端政策【cè】利率以减轻微观主【zhǔ】体的债务压力【lì】、缓解信用收缩局面、适配下行的经济增【zēng】速，又要防止银行间资金空转。从降息先于【yú】降准、以及【jí】中期借贷便利仅超额续作10亿元的操【cāo】作来看，也能体【tǐ】会出央行对于银行间【jiān】不【bú】缺流【liú】动【dòng】性【xìng】、但实体缺乏融资意愿的看【kàn】法。因此非对【duì】称降息【xī】和降息【xī】而非降准其实【shí】说明了同【tóng】一【yī】件【jiàn】事，即央【yāng】行【háng】现阶段尽管进【jìn】行【háng】的是总量操【cāo】作【zuò】，但也仍具有针对性【xìng】。

风险提示【shì】：经济下行压力加大；流动性超【chāo】预期【qī】收紧【jǐn】；地产复【fù】苏不及预期。