歌尔股份市值暴跌60%，前山东首富的「至暗时刻」 天天播资讯

近期，歌尔股份又给市场上了一课。

(相关资料图)

在大客户砍单事件的【de】持【chí】续【xù】发酵下，投资者【zhě】预期到了其2022年【nián】年【nián】报会表【biǎo】现欠佳，但没【méi】想到的是，歌尔【ěr】股份【fèn】2023年的一季报却藏了颗更大的雷。

9-21，果【guǒ】链龙【lóng】头歌尔股份发布【bù】了【le】2022年财报及2023年一季报。数据显示，公司2022年【nián】在营【yíng】收【shōu】大涨34%的【de】情况【kuàng】下【xià】，扣非归【guī】母【mǔ】净利润下降了近60%；不仅如此，2023年Q1，其营收较2022同期进一步上涨20%至241亿元【yuán】，但同期归母扣非净利润【rùn】却下滑超【chāo】90%。

数据公布后，市场一片哗然。

9-21开盘后，歌尔【ěr】股份跳空低开【kāi】，最终封死【sǐ】跌停版【bǎn】。随后的几个交易日，市场【chǎng】的【de】悲观情【qíng】绪持续【xù】释放，歌尔的股价连【lián】连下探，截止到9-21，歌尔股份的累计跌【diē】幅已经【jīng】达到了【le】17%，短短几个交【jiāo】易日【rì】基【jī】本已经【jīng】回【huí】吐【tǔ】了今年年初以来的大部分涨幅。

近【jìn】年来【lái】，进【jìn】入水逆期的【de】歌尔股份被市场【chǎng】所抛弃，其市值从*的1900亿左右跌至600亿左右，在【zài】市【shì】值暴跌的冲【chōng】击下，实控人姜【jiāng】滨也【yě】被【bèi】拉下了山【shān】东首富的宝座。

那么，大客户砍【kǎn】单究竟对歌尔【ěr】的影【yǐng】响有多【duō】大【dà】？歌尔【ěr】营收扩张但利润【rùn】下滑的原因究竟【jìng】是什么【me】？未来的歌尔还值得关【guān】注吗？

财报再度爆雷

从财【cái】报的具体数【shù】据来看【kàn】，歌尔股份【fèn】在2022年实现营业收入1048.94亿元【yuán】，同【tóng】比增长【zhǎng】34.1%，实现扣非归母【mǔ】净利【lì】润16.27亿【yì】，同比下降57.54%；就2023年一季度【dù】业绩而言，歌尔股【gǔ】份实现营业收入241.22亿【yì】元，同比增【zēng】长19.94%，实现归母扣非【fēi】净【jìng】利【lì】润0.15亿元，同比【bǐ】下降98.28%。

营收与净利【lì】润出现【xiàn】如此巨大的背离，原因就是市场已知【zhī】的大客户（疑【yí】似【sì】苹果【guǒ】）砍单【dān】事件。

2022年11月初，市【shì】场有【yǒu】消息【xī】传出歌尔股【gǔ】份的一款产品遭大客【kè】户砍单。9-21晚，歌尔股份就发布公告称其一款【kuǎn】智【zhì】能声学整【zhěng】机产品被【bèi】境【jìng】外大客户通【tōng】知暂停生产。

随后在9-21，歌【gē】尔股份发布了2022年业绩预告【gào】修【xiū】正公【gōng】告，将【jiāng】2022全年的归母扣非净利润从原【yuán】先预计的【de】36.9-21.2亿元下调至15.9-21.2亿【yì】元。

调整的原【yuán】因自然也是【shì】因【yīn】为大客户砍【kǎn】单，歌尔在当时预计，公司2022年度营业收入减少【shǎo】不超过33亿元，与【yǔ】之相关的直【zhí】接【jiē】损失【shī】约9亿【yì】元（包括直接【jiē】利【lì】润减少【shǎo】和停【tíng】工损失等），确认的减值损失预计约9-21亿元（其中存货跌价损失约9-21亿元，固【gù】定【dìng】资产减值损失约9-21亿【yì】元）；对利润的影【yǐng】响【xiǎng】合计约9-21亿元。

从最【zuì】终结果来看，歌【gē】尔【ěr】股份在2022年实际实现归母扣【kòu】非【fēi】净利润16.27亿元【yuán】，四季度【dù】计提资产减值损【sǔn】失15.56亿元，基本【běn】处于【yú】此前公告【gào】预测区间。

因此，歌尔股份2022年净利润的大【dà】跌，实际上已【yǐ】经早在市场的预期【qī】之内。真【zhēn】正引起【qǐ】市场恐慌的，则是【shì】其一季【jì】度归母扣【kòu】非净利【lì】润的下滑【huá】。

影响可能更深远

此【cǐ】前市场认【rèn】为，在计提【tí】资产减值后【hòu】，砍单事件对【duì】歌尔业绩的冲击可【kě】能就会告一【yī】段落,但2023年一季度公司净利润的【de】大幅【fú】下滑【huá】，可能表明砍单的负面影【yǐng】响【xiǎng】远没有结束。

从净利润大幅下滑的原因来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显【xiǎn】示，一季度，歌尔股【gǔ】份在营收大涨近20%的背景下【xià】，综合毛利【lì】率却【què】从去年同期的13.72%下滑至【zhì】6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会出现如此大幅度的下降呢？

我们认为，可能的原因有几个方面：

首先【xiān】，最直接【jiē】的原因是大客【kè】户砍单导致智能声学【xué】整机【jī】业务的规模效应下滑。

根据财报数【shù】据【jù】，分业【yè】务板块来看，歌尔股份声学整机业务2022上半年的【de】毛利【lì】润为11.25亿【yì】元，在下【xià】半年与上半年营【yíng】收【shōu】接近的背景下，毛利却仅为3.38亿【yì】元。从【cóng】毛利【lì】率来看，声学【xué】整机业务在2022年上【shàng】半【bàn】年的毛利率为9.12%，但是下半年【nián】的【de】毛利【lì】率却仅有2.5%，考虑到大客【kè】户是【shì】在四季度发生的砍单【dān】，这意味【wèi】着【zhe】歌尔股份【fèn】声学整机业务在【zài】四季度单季的毛利率很可【kě】能是负值【zhí】。

最终，整【zhěng】机业务毛利【lì】率的糟糕表现【xiàn】，使得歌尔股份单季度【dù】的综合毛利率【lǜ】从2022Q3的【de】13.4%下降至【zhì】2022Q4的6.24%。

而且，与计提【tí】资【zī】产减值的一次【cì】性【xìng】影响不同，毛利率对其【qí】财务数据的冲击更具长【zhǎng】期【qī】性，这也就导致【zhì】订【dìng】单【dān】流失后对歌尔股份的【de】影【yǐng】响持续到了一季度，公【gōng】司2023年一季度的毛利率也下滑至6.98%，与2022年Q4单【dān】季度毛利率接近。

砍单事件之所【suǒ】以带来这么【me】大【dà】的财务【wù】波动，本质上还是因【yīn】为歌尔采取的【de】是大【dà】客户战【zhàn】略【luè】，大客户的耳机代【dài】工收入占据其整机业务的较【jiào】大权重。

作为重资产运营的大型制【zhì】造业，大客户战略【luè】意味着稳定的订单预期，有【yǒu】利于【yú】规【guī】模效应的形成。但【dàn】规模【mó】效应同时也是一把双刃剑，当订单持续上升【shēng】时【shí】，在规【guī】模效应作用【yòng】下企【qǐ】业可以有效【xiào】摊薄制造费【fèi】用【yòng】，带来毛利率【lǜ】的提【tí】升；但一旦订单下【xià】滑【huá】，规模效应【yīng】就【jiù】无法发挥作【zuò】用【yòng】，随着【zhe】产能利用率的下降，制造【zào】费用就无法【fǎ】再被摊薄，最终导致毛利率的下滑。

从反映规模效应【yīng】的产销情况来看【kàn】，大【dà】客户【hù】砍单后，歌尔的规模效【xiào】应显著下滑【huá】。歌尔股份2022年电子元器【qì】件【jiàn】的产量相【xiàng】比【bǐ】2021年同【tóng】期下降15.60%，销量比2021年下【xià】降16%，库存则提升了23.04%。

其次，在【zài】遭【zāo】遇大客户【hù】砍单后，公司可能存在【zài】低【dī】价清库【kù】存，以及将【jiāng】部【bù】分过剩产能转向【xiàng】白牌商家以【yǐ】覆盖固定成本的行为。如【rú】果这种假设成【chéng】立，那么低质量的订单同【tóng】样【yàng】也会带来公司【sī】综合毛利【lì】率的下【xià】降。

最【zuì】后，如果公司被砍单的原因【yīn】确实是市场传【chuán】言的良品率问题，那么较低【dī】的良品率也就意【yì】味着【zhe】单位成【chéng】本【běn】的【de】上升【shēng】，这在一【yī】定程度【dù】上也会导致公司的毛利率【lǜ】下降。

综合来看，不【bú】管是【shì】歌【gē】尔股【gǔ】份毛【máo】利率下滑是【shì】源自【zì】上述哪【nǎ】项因素或多个因素【sù】的叠加，其对毛利率的冲击都不可能在短【duǎn】期就可以化解。

这是因为，砍单事【shì】件导【dǎo】致毛利率【lǜ】下滑已成事实【shí】，后期【qī】歌【gē】尔【ěr】想要重回原【yuán】本的毛利率水平，一个重【chóng】要的前提条件就是，歌尔【ěr】股份重新获得了大客户的【de】信【xìn】赖，或者【zhě】拓展出新的、与原先大客【kè】户订【dìng】单质量相当的【de】订单【dān】。

但无论是【shì】哪一种【zhǒng】，目前来看都具【jù】备较大的【de】难【nán】度。从另一个角度来看，如果砍单真的【de】是因为良率问题，作为一个代工企业，这种信【xìn】任【rèn】危机会不会产生蝴蝶效应，在其他业务领【lǐng】域引发连【lián】锁反应，从【cóng】而带来更广【guǎng】泛的影【yǐng】响【xiǎng】，也【yě】是投资者【zhě】们在【zài】后期【qī】需要重【chóng】点关【guān】注的问题。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单事件发生后，歌尔股份的毛利润【rùn】和【hé】净利润都【dōu】遭到重【chóng】创，但公司的营【yíng】收却一【yī】直维持着较快的【de】增长【zhǎng】，其中的原【yuán】因又是什么【me】？

通过拆分歌尔股份的营收结构，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件业务分部收入的暴涨。

从具体数据来看，该业务【wù】分部的营业收入【rù】从2021年的328.09亿元增长近一倍至630.82亿元【yuán】，占歌尔股份总收入【rù】的60%，扛起了公司【sī】增【zēng】长【zhǎng】的大旗。

那么，智能硬件到底是一块什么样的业务呢？

根据歌尔股份财报披露，公司【sī】智能硬件业务聚【jù】焦于与娱乐【lè】、健康、家居安【ān】防等【děng】相关【guān】的产品【pǐn】方向，主要【yào】产品包括VR虚拟现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

通俗来【lái】说，也就是大家【jiā】所熟【shú】知的VR头显【xiǎn】、AR眼镜、智能手表/手环、游戏机和【hé】智能家居产【chǎn】品【pǐn】。

从各分项业【yè】务大概【gài】的【de】占比来【lái】看，歌尔股份的智能硬件业务其实主【zhǔ】要包含三大【dà】块：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其中，VR的主要客户是Meta、Pico（字节跳动旗下）；智【zhì】能【néng】手表/手环的【de】主要客户是华为、Fitbit；游【yóu】戏机的主【zhǔ】要客户是索尼（主要为PS5的【de】代工【gōng】）。

从收入确认方式来看，简单而【ér】言，歌【gē】尔股份智能硬件【jiàn】业务的收入【rù】主要对应代工产【chǎn】品的出厂价，主【zhǔ】要包【bāo】括产品生【shēng】产成本+代工费【fèi】两部分【fèn】。例如，歌【gē】尔股份就曾披露其代工VR/AR产品的【de】销售均价在【zài】1500元【yuán】左右【yòu】一只。

那么，这个营收增速是否合理呢？

从行业情【qíng】况来看，根据IDC数据【jù】，2022年【nián】全【quán】球消费级AR/VR头戴设备出货量880万【wàn】台，同比去年下【xià】降了【le】21.6%。其中，VR头显的出货量为853万台，AR眼镜的出货量为【wéi】27万【wàn】台。陀【tuó】螺【luó】研究【jiū】院【yuàn】则【zé】统计，2022 年全球【qiú】 VR 头显出货量 1014 万台，较 2021 年下滑了 8.65%。

不难看出，无论【lùn】从【cóng】哪个【gè】口【kǒu】径来看，VR/AR在2022年出货量都处于下滑趋【qū】势。这对代工份额达到70%的歌尔【ěr】股【gǔ】份而言，其相关业务的营【yíng】收很【hěn】难在【zài】行业增【zēng】速下滑【huá】的背景下获【huò】得超额【é】增长。

再【zài】看智能【néng】手表/手环【huán】业务，根据【jù】IDC数据，2022 年，智能手【shǒu】表产品总出货【huò】量【liàng】为约【yuē】 1.49 亿【yì】台， 同比增长约 9.4%，整体出货量保持稳【wěn】定，而【ér】歌尔该项业务【wù】的大客户华为【wéi】的市占率约【yuē】9-21%，加上其他几个客户后，预计【jì】歌尔的市场份额【é】在15%左右，在行业整体增速较为平稳的【de】背景下，智能手表为【wéi】其贡献【xiàn】超【chāo】额增长【zhǎng】的概率也比较【jiào】低【dī】。

因此，大致可以判断，歌尔股份【fèn】智能硬件收【shōu】入的大幅增长，主要【yào】来【lái】源【yuán】于游戏机【jī】代工。

根据【jù】VGChartz，PS5在2021/2022/2023年【nián】2月的销量【liàng】分别为1272/1352/303万台，呈逐【zhú】年增长的趋势，而歌尔股份【fèn】2022年很可【kě】能获得了较高的【de】PS5代工【gōng】份【fèn】额。

由于PS5单【dān】价【jià】较高，推测出厂价也【yě】较【jiào】高【gāo】，在量【liàng】价的【de】综合作用下，无疑会拉高歌尔股份的营业收入。

而【ér】从【cóng】毛利率的角度来看，我们认为，与VR业务不同，歌尔PS5的【de】代【dài】工技术难度更低，因此，对比【bǐ】VR业务其毛【máo】利【lì】率也会偏低。

最终反映在【zài】智能硬件业务的财【cái】务表现上，我们可【kě】以看到，尽【jìn】管歌【gē】尔股份该业务板块的营收在2022年出【chū】现【xiàn】近似翻倍的大【dà】幅增长，但毛利率却从2021年的13.91%下【xià】降至11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否持续呢？

我们对照PS4的销售情况一探究竟。

索尼上一代旗舰游戏机PS4于2013年底发布后，其销量在随后的2014-2017年四年【nián】间，分别【bié】约为750/1480/1770/2000万台，保持高速【sù】扩张【zhāng】趋【qū】势，随【suí】后【hòu】便【biàn】开始逐【zhú】年下滑。

对比PS4，PS5除了【le】发布后*财年销【xiāo】量表现亮眼外，其余时【shí】间段的销量情况与PS4类似【sì】。因此，我们认为，歌【gē】尔股份因代工PS4带来【lái】的高营收大概率还可【kě】以持续【xù】约9-21年的时间，但【dàn】未来【lái】营收增【zēng】速大概率会比【bǐ】目前有所下【xià】滑。这种【zhǒng】背景下，公【gōng】司未来想要维【wéi】持高成长性，主要还是【shì】要看VR和AR业【yè】务能否持续爆【bào】发。

未来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资价值，主要在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种情景讨论：

情景1：假设歌尔重回大客户耳机业务的供应商名单。

如【rú】果【guǒ】歌尔重回大客户的耳机供应商名单，该【gāi】业【yè】务【wù】产线得以成功复产【chǎn】，那么，此次砍单【dān】事件就可以当【dāng】做黑天鹅事件【jiàn】，其影响就是【shì】一次性【xìng】的。

对照当前的资产减值计提情况和疑似的清库存行【háng】为，对歌尔来说相当于【yú】一次【cì】业【yè】绩大洗澡。后续【xù】随着【zhe】各项业务重【chóng】回正【zhèng】轨，即便消费电【diàn】子行【háng】业处于周【zhōu】期底【dǐ】部，不利于其手【shǒu】机、耳机【jī】等传统业【yè】务的表现，但【dàn】VR、游【yóu】戏机等智能硬件业务【wù】的【de】较高增长也会对【duì】冲部分【fèn】风险，其整体利润率大概率会逐步回升。

这种情景下，对现下的歌尔来说，相当【dāng】于利空【kōng】出尽，后期在业绩底兑【duì】现后，其估值有望迎来【lái】修【xiū】复。

情景2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

如果歌尔彻【chè】底被大客户【hù】踢出耳机供应商名【míng】单，那【nà】么，一方【fāng】面，歌尔股份后续【xù】能否【fǒu】获得其他【tā】厂商订【dìng】单以【yǐ】弥【mí】补缺失，需要【yào】更多数据验证。与此【cǐ】同时，考虑到白牌厂商耳机【jī】和大客户在单价上的悬【xuán】殊，预计声学整机业务分部【bù】的【de】低毛利将会延续，对公司综合【hé】毛利率【lǜ】和净利率产【chǎn】生持续影【yǐng】响。

另【lìng】一方【fāng】面，对【duì】照欧菲光当年资【zī】产减值计提的情况，如果这【zhè】项业务被大客户彻【chè】底清【qīng】出，那么，我【wǒ】们认为歌尔此次对产线减值计【jì】提依然不够【gòu】充【chōng】分，这种情况下【xià】，也要【yào】警惕其后续二次计提减值可能带来的业绩【jì】巨震【zhèn】。

综【zōng】合来看，无论【lùn】从业绩成长性，盈利性还是波动【dòng】性【xìng】来【lái】看，如果【guǒ】歌尔【ěr】彻【chè】底失去【qù】大客户的耳机订单，其后【hòu】续的影响可能才刚刚开始。

从长期来【lái】看，歌【gē】尔是否值得投【tóu】资，主要在于【yú】其【qí】营收的高增长能否【fǒu】持【chí】续，如【rú】前文所述，关键的问【wèn】题【tí】是【shì】以虚拟/增强现实业务能为其带来多【duō】少增量【liàng】，以及这个业务的增量和获利【lì】能力能不能完全对【duì】冲耳机业务损【sǔn】失的空【kōng】间。

首先，从收入增量上看，目前虚拟/增【zēng】强现实被认为是继智能【néng】手机和新能源车后，另一【yī】个【gè】现象级消费品，尤其是在参与者【zhě】日【rì】益增多带【dài】来硬件设备价格【gé】下降且内【nèi】容端不断丰富【fù】提升使【shǐ】用【yòng】体验的背【bèi】景下，其行业本身充满【mǎn】想象【xiàng】空间且【qiě】未来进入扩【kuò】张期的概率不断加大。

而歌尔作为VR头显的重要参与者，不仅【jǐn】在【zài】声学、光学领域具有技【jì】术优势，而且在组装【zhuāng】上占据了70%+的市场份额，是头【tóu】部【bù】企业Meta的【de】重要组装厂，同时也【yě】是国内龙【lóng】头Pico的独供。在行【háng】业【yè】前景和竞争格局都利好【hǎo】的背景下，理论上歌尔确【què】实具备想象基础。

从具体数据来看，根据 VR 陀螺数据，预计 2025 年全球 VR 头显出货【huò】量有【yǒu】望达到 1.1 亿台【tái】，2021-2025年的CAGR 达到 77.43%。从竞争【zhēng】格【gé】局上看，2022年Meta的市占【zhàn】率【lǜ】约【yuē】为【wéi】80%，Pico 占据7%左右的份额。

我们假设2025年歌尔的【de】代工市【shì】占【zhàn】率降【jiàng】至【zhì】60%，那么大致测算，到2025年VR头显的增量【liàng】是【shì】6600万台，年化增速【sù】大致在【zài】9-21%之间。

而同期【qī】，据Canalys数据，2022年全球TWS耳机的出货量为2.9亿只，其【qí】中，苹果耳机的出货量【liàng】为9140 万只，同比下降【jiàng】1%，市【shì】占率【lǜ】为31.8%，这已经是苹【píng】果耳机出货【huò】量增速的连【lián】续第二年下滑。而【ér】根据conterpoint的【de】数据，预【yù】计2020-2025年，全【quán】球TWS耳【ěr】机的CAGR为21%，那【nà】么预计2025年全球TWS耳机的出货量为5亿【yì】只。

假【jiǎ】设苹果市占【zhàn】率降至27%，歌尔【ěr】的代工占比【bǐ】稳定【dìng】在30%左右【yòu】，那【nà】么简单测算后，到2025年苹果耳机带来【lái】的增量约为4000万只【zhī】左右。

因此，从增量的*数量和相对增速对比，拉长【zhǎng】周【zhōu】期【qī】到2025年，VR头显业务给歌【gē】尔带【dài】来的【de】增量空间都要高于苹果【guǒ】耳机业务。

其次，从利润空间来看，歌尔【ěr】的VR业务【wù】主要是提供光学【xué】模【mó】组、马达【dá】、麦克风、扬声器、结【jié】构件和代工服务。

综【zōng】合天风【fēng】证券【quàn】对Pico 4的【de】拆机和中泰证券对Oculus Quest2的拆机【jī】数据，歌尔【ěr】代工VR头显【xiǎn】的单【dān】机价值量【liàng】（加工费+自供零【líng】部件）大概为70美元左右；而根据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单机【jī】价【jià】值量（加工【gōng】费【fèi】+自供零部【bù】件）是93美元左右，略高于头显设备。

综合来看，通过对比，拉长周期后，受益于*量【liàng】和增速上的【de】优势，VR业务在完全【quán】覆盖【gài】苹果耳机业务丢失的【de】营收空间后【hòu】，还【hái】能维持不错的增速【sù】；但从综合利润空间上【shàng】，由于耳机业务【wù】的【de】价值量主要体现为【wéi】加工费为主，而【ér】VR头显【xiǎn】的价值量主【zhǔ】要【yào】是光学模【mó】组为主【zhǔ】，考虑【lǜ】到【dào】自【zì】供零【líng】部件本【běn】身也有加工【gōng】成本，反映到毛利空间上可能会比耳机业务更低。

从这个角度看，长期而言，歌尔未来的成长性依然可期，但获利能力或许会进一步降低。

总结

近期，曾经无限风光【guāng】的【de】消【xiāo】费电子龙头歌尔股【gǔ】份、瑞声科技【jì】频频爆雷，除了公司【sī】自身的战略【luè】选择【zé】外，最本质的原因【yīn】还是【shì】在于消【xiāo】费电子【zǐ】行业进【jìn】入了产业周期的衰退【tuì】期。随【suí】着行业红【hóng】利的消退，前期被【bèi】高增速所掩盖的一些隐患【huàn】开始陆续浮出水面。

其中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依赖苹果的大客户战略。诚【chéng】然，果链龙头的身份在行【háng】业早期确【què】实给歌【gē】尔股份【fèn】之流带来了【le】快速增长的红利和【hé】比【bǐ】同业公司【sī】更高的估值，但是随着消费【fèi】电子存【cún】量时代的来临【lín】，其作【zuò】为代工企业【yè】由于缺乏产业链核心技术【shù】和品牌优势，在业绩和经营上深【shēn】受【shòu】大客户【hù】摆布的弊端【duān】就开始愈发【fā】显眼。

这种背景下，只要大【dà】客户稍有【yǒu】风【fēng】吹【chuī】草动，反映到公司【sī】层面就【jiù】是经营情况的【de】高波动性和由此而【ér】来的业绩巨震【zhèn】；反【fǎn】映【yìng】到市场层面就是悲观情绪的无限放大，以及随之而来的股价【jià】报复性【xìng】下【xià】跌和市值的持续缩水。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会一蹶不振吗？

我们【men】不妨换个【gè】角度思【sī】考这个【gè】问题。假【jiǎ】设歌尔完全割舍了目前的声学整机业【yè】务【wù】，从收【shōu】入构成的角【jiǎo】度，相当【dāng】于其特【tè】有的标签从果链龙头转变成了VR重【chóng】要参【cān】与者。

相比TWS耳机，VR显然具备更高的想象空间，因此市【shì】场给【gěi】予VR的估【gū】值相应也【yě】会更高。

我们做一个简单【dān】的测算【suàn】，2022年歌尔股【gǔ】份智【zhì】能硬件收入【rù】为630.82亿元，假定给予其9-21%的净利率，那么智能硬【yìng】件业务可以为歌尔股份带【dài】来约【yuē】20亿的【de】利润。考虑到【dào】VR/AR未来的潜在增长【zhǎng】空间，我们可以给予其【qí】30倍的市盈【yíng】率【lǜ】，在这个市盈率【lǜ】水平下【xià】，歌尔股份智能硬件就可以获得600亿的估值。

不难看出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市值相当。有智能硬件业【yè】务做【zuò】打底，只要歌尔股份能够努力【lì】不把声学整机业务做【zuò】成【chéng】投资者眼中的【de】“负【fù】资产”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

但是，现实情况确是【shì】公司【sī】股【gǔ】价的跌跌不【bú】休，这表明市【shì】场【chǎng】对歌尔声【shēng】学整机业【yè】务的【de】看法明显是悲观【guān】的。从更广义的层面【miàn】来说，也就是市场其实并不看【kàn】好他作为苹果代工厂的这一【yī】身【shēn】份。

当【dāng】这【zhè】一身份【fèn】或这块【kuài】业务成为智能硬件业【yè】务【wù】高估值的【de】拖累后，也【yě】许公【gōng】司股价的【de】下跌才刚刚开【kāi】始。展望未来，以歌【gē】尔为代表【biǎo】的消费【fèi】电子企业如何打破目前的产业困境，或许【xǔ】才是其重获高【gāo】估值的关键。