货币政策操作重心位移 预计中下旬将迎来央行密集对冲

经济复苏【sū】向好态势【shì】不【bú】断巩固，为【wéi】4月以来货币宽【kuān】松状态的收敛提供了基【jī】本面解【jiě】释【shì】，加之防风险的需要，宏观政策在保【bǎo】增长与防风险之间【jiān】呈现再平衡。分析人士认为，资金面最宽松阶段已过，但下半年总【zǒng】体维【wéi】持宽【kuān】松【sōng】的【de】问【wèn】题不大，货币市【shì】场利率中枢继续上移空间【jiān】有限。7月流【liú】动性扰【rǎo】动因【yīn】素多，预计中下【xià】旬将【jiāng】迎【yíng】来央行密【mì】集对冲。

资金面明显好转

如同【tóng】过去【qù】一样，跨过【guò】季末，市场资金【jīn】面【miàn】很快恢复宽松。9-22，资金面【miàn】明【míng】显【xiǎn】好【hǎo】转，除极个别期限【xiàn】，货币【bì】市场利率纷纷回落，银行间市场代表【biǎo】性的【de】7天期回购利率(DR007)从前一天的2.3%掉到2%附近，不及7天期央【yāng】行逆回购利【lì】率【lǜ】(2.2%)。然而，资金面几乎不可能回到类似2月至【zhì】4月【yuè】的【de】状【zhuàng】态。

2月至【zhì】4月称【chēng】得上是近十【shí】年来资金面【miàn】非常宽松的一段时期。货币市场利率中【zhōng】枢【shū】降至【zhì】十年最低，DR007和1天期回【huí】购【gòu】利【lì】率(DR001)分别于3月底、4月底创出纪录新低，前者一度【dù】比作【zuò】为【wéi】政【zhèng】策利率的【de】央行逆回购利率低【dī】近130个【gè】基点【diǎn】，形成“倒【dǎo】挂”。出现这一情况的原因【yīn】是，新冠【guàn】肺炎疫情突发【fā】并在全球【qiú】蔓延【yán】，国内【nèi】经济下行压力加大，货币政策勇于担当，及【jí】时投放流动【dòng】性并引导利率下【xià】行。

一季度货币政【zhèng】策“组合拳”式操作密集落地【dì】，为疫情防控【kòng】和复工【gōng】复产创造【zào】积极【jí】的【de】金融环境。不过【guò】，个别金融领域杠杆操作和空转套利现象有重新冒头迹象。4月，货币政策操作【zuò】开始出现微妙变化，央行连续【xù】停做逆回购、缩量【liàng】续做到期中期【qī】借贷便利【lì】(MLF)，中断操作【zuò】利【lì】率【lǜ】下调。流【liú】动性【xìng】管【guǎn】理【lǐ】的上限得到了明确。类似2月至4月资金面非常宽松的局【jú】面可能【néng】已一【yī】去不【bú】复返。

不会大幅收紧

流动性“水位”下降【jiàng】，意【yì】味着【zhe】价格重估和波动性上升【shēng】。过【guò】去两【liǎng】个月，货币市场利【lì】率中枢重新【xīn】抬高，DR007的月平均值【zhí】从4月的1.46%升【shēng】至6月【yuè】的1.98%。6月，市场资金面出现上半年【nián】少见的【de】间歇性紧张情【qíng】况【kuàng】。那么【me】，下半年流动性【xìng】会不会持续【xù】收紧，并出现大幅波动呢?

从疫情【qíng】防控和经【jīng】济【jì】形势的阶段性变化看，政策的力度、重【chóng】点和【hé】节奏【zòu】还没有出现方向性【xìng】调整。央行于【yú】6月【yuè】底开展大规模流动性操作及调整【zhěng】部分结构性【xìng】政【zhèng】策【cè】工具利率印证了这一点。9-22至28日，央行连【lián】续通过公开市场【chǎng】操作投放流【liú】动性，累计投放9000亿元。季末投【tóu】放流【liú】动【dòng】性本属标准操作，但在政【zhèng】策预期重构期【qī】，央行此举的一大意义在于给出流【liú】动性管理下限——通过适时重【chóng】启【qǐ】并连续开展【zhǎn】操作【zuò】，表明了避【bì】免流动【dòng】性过度收紧的态【tài】度，体现了对维护【hù】流动【dòng】性合理充裕的【de】坚守。

分析人士指出，当前货【huò】币政策维持稳健【jiàn】取向【xiàng】，流【liú】动性调【diào】控继续定【dìng】位于【yú】“保持【chí】流动【dòng】性合理充【chōng】裕”。怎样的【de】流动性是【shì】合理充裕的，要视不同的经济金融形势而定，但对应着一个管【guǎn】理区间和两【liǎng】条管理边界。在【zài】这一系列【liè】操作之后，央行流动性【xìng】管【guǎn】理的边界【jiè】愈【yù】发清晰———既【jì】不搞“大水【shuǐ】漫灌”，也【yě】要避免“钱荒”。

市【shì】场【chǎng】人士强调，前期举措“适时【shí】退【tuì】出”并【bìng】不意味着“急踩刹车【chē】”收紧货币，目的是【shì】为了“退空转”，更【gèng】好【hǎo】服务【wù】实体经【jīng】济。若从这个角【jiǎo】度考【kǎo】虑，下半年资金面【miàn】可能不如上半年宽松，但呈现总体宽松格【gé】局【jú】的问【wèn】题不大。

7月扰动多对冲可期待

就【jiù】7月货币市场【chǎng】而言【yán】，仍存在【zài】一些不可忽【hū】视的扰动因素【sù】，央行开展适量对冲操作是值得期待的，货币市场利【lì】率在6月【yuè】基础上继续向上空间可能【néng】不大。

目前，7月流动性扰动因素有如下几项：

一是央行【háng】流动性工具到【dào】期量大。截至9-22的数据显示，7月共有6500亿元央【yāng】行逆回购【gòu】和6977亿元MLF到期。其中，央【yāng】行逆回购到期集【jí】中【zhōng】在上旬【xún】，MLF到期集中在中下旬。

二是缴税规模大。7月是【shì】传【chuán】统税收大月，虽受经【jīng】济【jì】增长放缓及减【jiǎn】税降费影响，税收因素对流动【dòng】性影响有所减弱，但缴税【shuì】高【gāo】峰时期的【de】影响依然【rán】不可忽视。

三是政府债券发行规模【mó】大。按计【jì】划，7月要完【wán】成特别国债发【fā】行，规模约7100亿元。一般国债和地方债【zhài】仍会【huì】维持适度规模，政府债券发【fā】行总额【é】不会【huì】很低。债券发【fā】行缴款也【yě】会在一定时期内增加【jiā】财【cái】政库款，抽走流动【dòng】性【xìng】。

四【sì】是海外上市企【qǐ】业分红量大。每年6月和7月【yuè】都是海外上【shàng】市中资企业派息高峰时段【duàn】，购【gòu】汇需求上升，对人民【mín】币【bì】流动性存在一定不【bú】利影响。

因过去几【jǐ】个月央行减少流动【dòng】性投放，而存款派生不断造成准备金冻结，银行体【tǐ】系流动性总【zǒng】量【liàng】已有所下降。在“水【shuǐ】位”下降后，若出现大【dà】的“抽【chōu】水”现象，维【wéi】持流动性合【hé】理充裕【yù】就需【xū】要央行适时“补【bǔ】水【shuǐ】”。

分析人士【shì】认为，7月中下旬央行【háng】或【huò】适【shì】时通过逆回【huí】购【gòu】等多种工【gōng】具【jù】保障流动性【xìng】供应，降准可能性亦不能排【pái】除。货币市场有望保持总体平稳【wěn】宽松局面。

经过5月和6月的调【diào】整，目前DR007与7天期央行逆回【huí】购利【lì】率的利差已【yǐ】收窄至合理【lǐ】水平，可认为【wéi】货【huò】币市场利率已【yǐ】接近政【zhèng】策合意【yì】水平。下半年，货币【bì】市场利【lì】率中枢可能【néng】围绕【rào】着央行逆回购政策上下小幅【fú】波【bō】动，进一步上移空间已不大。